Stockholm (HedgeFonder.nu) – För över ett år sedan publicerade vi en artikel här på hedgenordic.com med titeln ”Merrant fortsätter att imponera“. Under 2012 fortsatte berättelsen med tolv positiva månader och en nettoavkastning på 6,13%. Den Stockholmsbaserade fond-av-hedgefonder förvaltar en koncentrerad portfölj med mycket låg volatilitet (1,5%) sedan augusti 2009. Vi har följt fonden på nära håll och tog deras två nomineringar till Nordic Hedge Award i två kategorier (Bästa nordiska fond-av-hedgefonder, Bästa nordiska hedgefond bland mindre fonder) som en anledning att träffa förvaltarna, Ulf Sedig and Rolf Hagekrans, för att lära oss mer om deras investeringsstrategi och här följer vad de hade att säga:
HedgeFonder.nu: När ni började sätta upp Merrant, vad var de viktigaste egenskaperna och huvuddragen för fonden enligt er åsikt?
Ulf Sedig: De huvudsakliga karakteristika vi utgick ifrån då vi utvecklade vår FoHFs strategi, var att fonden skulle ha en låg nedsidesrisk, låg absolutrisk, uppvisa låg korrelation med aktie- och räntemarknader samt kunna generera en positiv absolutavkastning i alla marknadsklimat.
HedgeFonder.nu: Kan du berätta mer om er urvals- och investeringsprocess? Är det fundamentalt sett detsamma för en investering som för en försäljning?
Ulf Sedig: Vi arbetar med två övergripandes selekteringsprocesser, en kvantitativ del och en kvalitativ del. Den kvantitativa processen bygger på egenutvecklade analysmetoder där vi bland annat skattar skevhet i avkastningsfördelningen, samvariation med aktie- och räntemarknader samt utvärderingsmodeller för att särskilja avkastning som härrör sig från alfagenerering respektive betaexponering. Den kvalitativa utvärderingen är baserad på utvärderingskriterier som vi funnit väsentliga och de gemensamma faktorer hos förvaltare som över tiden varit framgångsrika med deras förvaltningsstrategier. Vi har högt ställda kvantitativa och kvalitativa kriterier som i underliggande hedgefonder måste vara uppfyllda för att vara investeringsbara i vår fond. I vår kvantitativa utvärderingsprocess filtererar vi bort 90-95% av samtliga fonder i single hedgefond universet. Övergripande är kriterierna för investeringen respektive en de-investering samma.
HedgeFonder.nu: Hur viktiga är besök ute hos förvaltarna och vad tar ni med er från sådana besök, som inte kan uppnås från ert skrivbord?
Rolf Hagekrans: Platsbesök hos förvaltaren adderar viktig information och tillför en väsentlig dimension i utvärderingsprocessen, som vanligtvis inte får med om man endast arbetar med offsite due diligence och telefonkonferenser.
HedgeFonder.nu: För en fond-av-hedgefonder är er omsättning tämligen hög. Kan ni berätta mer om varför ni går in och ut ur underliggande fonder i sådan omfattning? Hur många individuella investeringar har Merrant gjort sedan start?
Rolf Hagekrans: Att upprätthålla en viss omsättningshastighet i vår fond är inget självändamål. Omsättningshastigheten är en funktion av de stopp-loss regler vi satt upp i vår förvaltningsstrategi kombinerat med de marknadsförutsättningar som rått. Vi har sedan starten augusti 2009 varit med om ett flertal perioder av hög marknadsosäkerhet och kraftiga nedgångar på de globala kapitalmarknaderna. Detta har lett till att vi periodvis haft en högre omsättningshastighet, vilket är ett förväntat utfall då vi tillämpar aktiv förvaltning och löpande utvärderar våra innehav.
HedgeFonder.nu: Hur har marknadsförutsättningarna förändrats för er i spåren av 2008 och den miljö som råder därefter, både som en investerare i hedgefonder, så väl som en fond-av-hedgefonder som försöker attrahera kapital från investerare?
Rolf Hagekrans: 2008 har medfört ökade regulatoriska krav och ändrade krav från investerare. Generellt prioriterar investerare likviditet högre och är mer aktsamma om att undvika att investera i strukturer där man riskerar inlåsning. Större fokus läggs på regelefterlevnad och de operativa riskerna i förvaltarbolagen.
HedgeFonder.nu: Enligt uppgifter från vår HedgeNordic-databas är er årliga standardavvikelse 1,15%. När man pratar med er får man känslan att ni skulle vilja ”plocka ut mer risk” ur fonden. Kan du berätta vad du definierar som ”risk“?
Ulf Sedig: När det gäller hedgefonder definierar vi risk som avkastningsutfall där avkastningen understiger noll, dvs negativ avkastning. Vi arbetat mycket med skattning av den kvantitativa risken och analys av skevhet och asymmetri i avkastningsfördelningen. Flertalet av våra underliggande fonder har en negativ inbördes korrelation med den följden att vi kan minska totalrisken (kovariansen) i vår fond då vi adderar en sådan strategi. Den låga risken i vår fond en funktion av vår förvaltningsstrategi och är inte ett primärt mål i sig.
HedgeFonder.nu: Vilka risker ser du att en investerare i Merrants fond bär? Den höga koncentrationen med 10-15 positioner ser ut att vara en uppenbar sådan?
Rolf Hagekrans: Vi har för närvarande 18 underliggande fonder, och kommer sannolikt ha ytterligare ett par fonder vid årets slut. Vi arbetar med relativt likaviktade innehav och risken utifrån ett investerarperspektiv är avsevärt lägre än att investera i single strategihedgefonder. Samtliga våra underliggande fonder har låg nedsidesrisk och låg absolutrisk. Vi har en god spridning på olika typer av hedgefondsstrategier och har limiter för hur mycket respektive strategi kan väga i vår fond.
HedgeFonder.nu: Något som är anmärkningsvärt med er fond är jämnheten i avkastning, med endast en negativ månad sedan start (HFRI har haft 15 under samma tidsperiod) och den höga Sharpe-kvoten. Men känner ni aldrig att ni är för försiktiga, eller inte tillräckligt optimistiska?
Ulf Sedig: Bra fråga, svaret är nej. Vår strategi kan upplevas som försiktig och kanske lite tråkig. Det tycker vi är positivt och det är precis det vi vill uppnå, en fond med stabil avkasting och låg risk som presterar en positiv avkastning oavsett utveklingen på de globala aktie- och räntemarknaderna. Vi arbetar metodiskt och försiktigt och vill inte addera opportunism med inslag av högre risk i vår strategi. Vår marknadsneutrala förvaltningsstrategi har genererat genomsnittlig årlig avkastning på 6,5%, med en sharpekvot på 4,3 och 98% positiva månader sedan starten augusti 2009.
HedgeFonder.nu: Vid våra möten har vi alltid diskuterat varför ni inte försöker öka volatiliteten och därigenom den potentiella avkastningen, eller erbjuda en belånad version av er fond. Inget orimligt, men låt säga en 2x. Varför stretar ni emot en sådan begäran, är säkert något ni får höra från annat håll också.
Ulf Sedig: Det finns två huvudskäl till att vi inte tillhandahåller en hävstångsversion av vår fond, dels är det ett teoretiskt skäl; investeras riskpreferenser är individuella och det är upp till den enskilde investeraren att bestämma om och hur mycket hävstång denne vill ha genom att belåna sitt innehav i vår fond.
Dels är det praktiska skäl, vi anser att finansieringskostnaden för belåning av fonden är hög relativt vår genomsnittliga årsavkastning samt att hanteringen av större utflöden ur hävstångsversionen av fonden skulle medföra oönskad komplexitet.
I teorin låter det enkelt och attraherande att kunna skruva upp volatiliteten med en förväntad medföljande högre avkastning som påföljd. I praktiken är detta inte lika enkelt och så linjärt till sin karaktär. Volatiliten i vår fond är sekundär och snarare en funktion/utfall av vår förvaltningsstrategi och de investeringskriterier vi arbetar efter. Vi använder inte standardavvikelse som primärt styrmått för att bestämma allokeringen till underliggande strategier och fonder.
HedgeFonder.nu: Om du måste uppge en faktor i er investeringsprocess, tillgångsallokering, riskhantering, etc. som är nyckeln till att uppnå den riskjusterade avkastningen med jämnhet som ni gör, vad skulle det vara?
Rolf Hagekrans: Vår riskhantering samt analys och utvärdering av risk.
HedgeFonder.nu: Med endast en negativ månad i er historik vill vi så klart prata om det. Vad hände i augusti 2011 som var annorlunda?
Ulf Sedig: I augusti 2011 eskalerade EMU-krisen och Europa befann sig i en situation där amerikanska banker blev alltmer avogt inställda till att tillhandahålla kortfristiga dollarlån till Europeiska banker. Bakgrunden till deras ovilja var osäkerheten att kunna fastställa vilka Europeiska banker som var exponerade mot och tillhandahållit lån till Grekland. Detta medförde att priset på kortfristiga lån steg kraftigt i Europa, en stor ökning av kreditspreadarna och en markant utflackning av avkastningskurvan. I vår fond hade vi två Europeiska marknadsneutrala fixed incomeförvaltare som fick problem i det extrema marknadsklimatet som rådde. Detta är bakgrunden till vår negativa avkastning i augusti 2011. Utfallet resulterade i att vi omgående sålde av dessa innehav. Vi har förutbestämda limiter och stopp-lossregler vad gäller nedsidesrisk, korrelation och avkastningsutfall för varje underliggande hedgefond.
HedgeFonder.nu: Men ändå har ni aldrig råkat ut för fonder som gått upp i rök, överraskande inlåsningar, side pockets, begränsningar och alla de elaka bieffekter som hedgefondinvesteringar kan ha. Är det något som har ett visst inslag av ”tur”, eller kan ni nära nog eliminera sådana risker som investerare?
Ulf Sedig: Vi försöker så långt möjligt att eliminera dessa risker och förlita oss inte på faktorn “tur”. Vi lägger omfattande analysarbete på att säkerställa att de strategier vi investerar i inte riskerar att hamna i situationer där det kan uppstå gating, side pocket strukturer eller stängning av fonden. En viktig del i detta arbete är att vi premierar investeringar i förvaltare med lång historik som arbetat med samma instrument och samma marknader under lång tid med en bevisad förmåga att generera positiv avlastning över tiden, och som inte har någon style drift eller opportunistiskt ändrar sin strategi beroende på rådande marknadsförutsättningar.
HedgeFonder.nu: Någon kanske säger, ”om det ser ut att vara för bra för att vara sant, så är det säkert så“. Hur bemöter ni de skeptikerna?
Rolf Hagekrans: Vår höga riskjusterade avkastning, med hög konsistens är resultatet av enträgen tillämpning av vår marknadsneutrala lågriskstrategi. Vi är mycket försiktiga med att addera risk till vår portfölj som vi inte får betalt för. Vad gäller resonemanget att det är för bra för att vara sant, kan tilläggas att fondens underliggande innehav förvaras hos vårt förvaringsinstitut Swedbank och att fastställande av det månatliga värdet per fondandel (den sk NAV-kursen) görs externt av A-Sec Outsourcing. Det är alltså inte fondbolaget som internt gör beräkning av fondandelarnas månatliga värdetillväxt.
HedgeFonder.nu: Har ni några visdomsord från marknaden som ni vill dela med er?
Merrant: Förlita dig aldrig på faktorn tur.
Bild: (c) FotolEdhar—Fotolia.com
