Umeå (HedgeNordic.com) – Gemensamt för alla framgångsrika hedgefonder är att förvaltaren har ett positivt väntevärde i sin handel, en s.k. edge i marknaden, vilket genererar en högre avkastning än fondens index över tid, oftast kortränta. Förvaltarens edge kan komma ifrån mekaniska algoritmer eller från subjektiva uppfattningar. Men för att skapa en framgångsrik fond så räcker det inte med att förvaltaren bara ha en edge. Det som avgör fondens avkastning, och därmed framgång över tid, är faktiskt mer beroende på vilken nivå av hävstång (leverage) förvaltaren lägger på sina positioner. För en förvaltare handlar optimal hävstång om att få ut det mesta ur sin edge, vilket kan vara maximal avkastning eller maximal risk-justerad avkastning beroende på vad förvaltaren önskar.
Inspirerad av det kända Kelly-kriteriet som ger den optimala positionsstorleken i vissa spel, löste matematikprofessorn Edward. O. Thorp den optimala nivån av hävstång för investeringar (det största spelet av alla). Thorp startade den första marknadsneutrala hedgefonden 1969 och tillskrivs idag som en av de första ”kvantarna” inom finans. Oberoende av varandra, löste sedan Ralph Vince den optimala nivån av hävstång för att maximera avkastningen från investeringar, det så kallade Optimal-f-kriteriet. Under samma antaganden går det att visa att Thorps kriterium leder till samma resultat som Optimal f. Att använda olika nivåer av hävstång för att påverka avkastningen brukar kallas ”Position sizing” eller ”Money Management” och har enorm betydelse för en hedgefonds utveckling. En för timid hävstång resulterar i en medioker utveckling för fonden och en för aggressiv hävstång resulterar i att fonden går omkull (blow-ups). Endast med en optimal hävstång, genom Position sizing, kan förvaltaren maximera fondens avkastningsbana över tid.
För att tillämpa Position sizing i praktiken så används ofta en s.k. ”stop loss” ex-post, d.v.s. efter det att nivån av hävstång är bestämd. Detta görs för att undvika större förluster än vad förvaltarna förväntar sig. Modern forskning visar att användandet av stop lossar, utöver att skydda mot oväntat stora förluster, faktisk ökar vinsterna av investeringar då priser på finansiella tillgångar drivs av momentum (se exempelvis Kaminski och Lo). Detta är visserligen känt sedan länge hos de framgångsrika CTA förvaltarna. David Harding (Winton) är ett exempel som argumenterar att t.o.m. slumpvis handel blir vinstgivande om förvaltaren konsekvent begränsar sina förluster med stop lossar men låter sina vinster löpa, se The Hedge Fund Journal. Liknande argument för användandet av stop lossar går också att hitta i de intervjuer genomförda med exceptionellt framgångsrika investerare av Jack Schwager i Market Wizards böckerna.
Men om nu stop lossar är så avgörande för både riskhantering och fondavkastning över tid, vilken stop loss nivå är optimal? Och i ett vidare perspektiv, hur ska den optimala stop loss nivån bestämmas i kombination med den optimala nivån av hävstång?
I min senaste forskning vid Umeå Universitet löser jag för optimal Position sizing där optimala stop loss nivåer kombineras med optimal hävstång. Resultaten uppvisar då häpnadsväckande resultat med över 10 gånger högre vinst jämfört med Optimal f eller Thorp-kriteriet, vilka är de metoder som vi får förmoda används av professionella förvaltare idag. Detta nya kriterium skulle kunna vara av stor vikt även för prisbelönta nordiska hedgefonder såsom Warren short term trading (Warren Capital), Lynx (Brummer) eller Ålandsbanken Commodity fund. Detta då de resultat jag presenterar mycket väl kan innebära att dessa fonder inte utnyttjar sin potentiella kapacitet.
Innan vi drar för stora växlar på detta nya kriterium så bör vi notera att det är viss distans mellan teori och praktik. För att i praktiken dra nytta av Position sizing överhuvudtaget måste hedgefonden handla med likvida kontrakt där möjligheten till hävstång går att applicera relativt snabbt, enkelt och billigt. Det innebär att Position sizing har störst effekt på terminshandel och är således mest lämpligt för Commodity Trading Advisor (CTA), Managed Futures, och till viss del hedgefonder inom Global Macro segmentet. En ytterligare praktisk invändning mot optimal Position sizing är att ingen hedgefond egentligen vill maximiera sin absoluta avkastningsbana, utan snarare sin riskjusterade avkastningsbana. Detta är i sig inget problem då resultaten i min forskning visar på betydande positiva effekter även för fonders risk-justerade avkastning.
För att läsa mer om mina resultat: http://www.usbe.umu.se/enheter/econ/ues/ues884/
Bild: (c) Elnur—shutterstock.com
